9. November 2017 | Von Gerd Kommer

Was hinter dem „ETF-Bashing“ steckt

Warum die Kritik keine Basis hat / Fondsmanager interessengeleitet

Gerd Kommer, Buchautor und Geschäftsführer der Gerd Kommer Invest GmbH, ist einer der Pioniere des passiven Investierens in Deutschland. Er hält die Argumente der ETF-Gegner für wenig plausibel. Bild: Gerd Kommer

Seit einigen Jahren wachsen die Assets under Management (AuM) von Indexfonds im traditionellen Fondsformat und Indexfonds im ETF-Format weltweit schneller als die AUMs aktiv gemanagter Investmentfonds. Die Gebühren von ETFs – sowohl Transaktionskosten bei Kauf und Verkauf als auch laufende Kosten – betragen durchschnittlich nur ein Fünftel derjenigen aktiv gemanagter Fonds. In jüngerer Zeit scheint dieser Anlegervorteil von Indexfonds endlich auch Kostensenkungsdruck bei den traditionell hohen Gebühren aktiver Fonds zu auszulösen. Eine für Privatanleger erfreuliche Entwicklung.

Ein Doppelschlag und verzweifelte Gegenwehr

Die aktive Fondsbranche sieht sich so- mit von zwei Seiten durch die Popula- rität von Indexfonds unter Druck gesetzt: bei den Anlagevolumina und den Margen – ein „Double Whammy“, wie die Amerikaner sagen. Dieser hat dazu geführt, dass seit etwa 2015 in den Medien immer häufiger zu lesen ist, der Marktanteil von Indexfonds und ETFs sei „inzwischen gefährlich hoch“ oder könne, wenn er weiterwachse, zu einem „systemischen Risiko“ führen.

Um nur zwei Beispiele zu nennen: Ein Researchmemo zu Indexfonds der US-amerikanischen Stock-Broker-Firma Sanford Bernstein von 2016 trägt den Titel „Der stille Weg in die Knechtschaft: Warum passives Investieren schlimmer ist als Marxismus“, und Rainer Laborenz, Geschäftsführer der Azemos Vermögensmanagement GmbH, schrieb im Juli 2017 in einem Artikel auf dem Finanzportal  „FONDS  professionell“: „ETFs bergen enorme Gefahren und sind in vielen Fällen sogar eine Mogelpackung“.

Klare Interessenkonflikte

Bei der Beurteilung derartiger ETF-Kritik ist zu berücksichtigen, dass sie zu 95 Prozent von Vertretern des aktiven Assetmanagements kommt. Personen also mit einem scheunentorgroßen Interessenkonflikt, wenn es um die Beurteilung von ETFs geht. Seitens der neutralen Institution Wissenschaft existieren meines Wissens keine neueren Veröffentlichungen, die den kleinen, aber wachsenden Marktanteil von Indexfonds einschließlich ETFs als systemisches oder strukturelles Problem einstufen. In meinem Beitrag Wie stark  ist das „Passiv-Lager“ wirklich? in der Ausgabe 02/2016 von „Der Neue Finanzberater“ und in meinem Blogbeitrag Die absurde  Dämonisierung von ETFs gehe ich detailliert auf die Argumente der ETF-Gegner ein. Nachfolgend eine knappe Zusammenfassung dieser beiden Texte.

Der globale Marktanteil von passivem Investieren (um den geht es hier ja) beträgt nicht 20 Prozent oder 25 Prozent, wie immer wieder zu lesen ist, sondern vermutlich weniger als 1 Prozent. Man muss nur richtig rechnen oder rechnen wollen und darf nicht ein einziges Investmentprodukt im US-Markt als repräsentativ für den relevanten Gesamtmarkt (passives Investieren weltweit) betrachten. Angesichts dieses winzigen Marktanteils – übrigens über 40 Jahre nach dem Start des ersten Indexfonds – kann von der oftmals behaupteten, aber nie belegten Beeinträchtigung einer funktionierenden volkswirtschaftlichen Kapitalallokation durch die Popularität passiven Investierens schon zahlenmäßig keine Rede sein.

Aktives Kapital nicht „intelligenter“ als passives

 Noch grotesker erscheint das Kapitalallokationsargument gegen Indexfonds, wenn man sich vergegenwärtigt, dass Fondsmanager (oder die Käufer und Verkäufer von Wertpapieren generell)– kleiner oder großer Marktanteil hin oder her – grundsätzlich keinen nennenswerten Einfluss auf die volkswirtschaftliche Kapitalallokation haben. Wertpapierhandel mit Aktien und An- leihen führt den betroffenen Unternehmen keine Mittel zu oder entzieht sie ihnen. Das tun lediglich die Kauf- und Verkaufsentscheidungen von Konsumenten und Unternehmen in der Real- wirtschaft. Die Liquiditätswirkung von Wertpapieremissionen ist im Vergleich hierzu und im Vergleich zum Volumen des nicht liquiditätswirksamen Wertpapierhandels völlig vernachlässigbar.

Ein konkretes Beispiel: Apple wurde während der vergangenen 25 Jahre das nach Marktkapitalisierung größte Unternehmen der Welt, weil Millionen von Konsumenten und Einkäufern in Firmen seine hochmargigen Produkte gekauft haben. Fondsmanager haben zu diesem grandiosen Aufstieg so gut wie nichts beigetragen. Sie traden die Apple-Aktie zwar jeden Tag hektisch untereinander hin und her, das hat aber keine nennenswerte Liquiditäts- oder Gewinnwirkung für Apple. Nokia, einst der unbestrittene globale Marktführer bei Handys, ist nicht deshalb im wirtschaftlichen Nirwana verschwunden, weil Fondsmanager herausfanden, dass Nokia-Handys nichts taugten, sondern weil Kunden sich ab 2008 jedes Jahr immer häufiger  gegen Nokia-Handys entschieden.

Wenn Anleger einen vernachlässigbaren Einfluss auf die volkswirtschaftliche Kapitalallokation haben, dann fällt auch das Argument in sich zusammen, dass Indexfonds deswegen kritikwürdig seien, weil sie nichts zur Allokation beitrügen. Überdies hält ein Fondsmanager, der ein Wertpapier verkauft, dieses für hoch- oder überbewertet, während für den von ihm kaufenden Fondsmanager das Gegenteil gilt. Wäre das nicht so, gäbe es keinen Trade. Nicht nur führt dieses Hin-und-Her-Traden zwischen zwei aktiven Anlegern dem betreffenden Unternehmen kein Kapital zu, es findet darüber hinaus auch noch zwischen zwei Angehörigen der Aktivanlegergemeinde statt, die eine entgegengesetzte Bewertungsmeinung haben.

Fondsmanager haben, wie die empirische Finanzmarktforschung seit rund 50 Jahren tausende Male gezeigt hat, per saldo mehr renditeschädliche als renditeförderliche Entscheidungen getroffen, etwa weil sie auf eine „Ver- liereraktie“ gewettet oder eine fatale Timing-Entscheidung getroffen haben.

Schwache Argumentation bei der Wertpapierleihe

Auch was die behaupteten Risiken aus der Struktur von ETFs anbelangt, ist die Kritik der ETF-Gegner bei genauerer Betrachtung anämisch. Der erste ETF kam 1993, vor 34 Jahren, in den USA auf den Markt. Seitdem hat meines Wissens kein einziger Privatanleger weltweit ei- nen Schaden erlitten, der aus der rechtlichen ETF-Struktur resultierte, obwohl in dieser Zeit zwei schwere Börsenkrisen stattfanden. Dasselbe kann man von offenen Immobilienfonds, geschlossenen Fonds, Zertifikaten und institutionellen ABS-Produkten (CDOs, CLOs) nicht sagen.

Der Marktanteil von Swap-ETFs, Leverage-ETFs und Short-ETFs sinkt (Swap-ETFs) oder war schon immer winzig (Leverage-ETFs und Short-ETFs). Wertpapierleihe, ein anderes beliebtes „Thema“ im Kontext von ETF-Bashing, dürfen auch aktiv gemanagte Investmentfonds betreiben. Damit sind in der EU UCITS-Fonds gemeint, in Nordamerika das Äquivalent Mutual Funds.

Warum Wertpapierleihe dennoch immer nur im Zusammenhang mit ETFs als Risiko thematisiert wird, dürfte das Verdienst cleverer Spin-Doktoren der aktiven Assetmanagementbranche sein. Ganz allgemein ist die rechtliche Struktur von ETFs ohnehin überwiegend identisch mit der von Investmentfonds im traditionellen Fondsformat, also dem weltweit am stärksten regulierten Produkt des Anlagemarktes.

Wer ist wo ein Trittbrettfahrer? 

Ein anderes von ETF-Gegnern vor- gebrachtes Argument besteht in der These, Indexfondsanleger seien „Trittbrettfahrer“ der aktiven Anleger. Letztere würden durch ihr teures Wertpapierresearch zum Nutzen der ganzen Volkswirtschaft herausfinden, welche Wertpapiere zu kaufen (sprich, welche Unternehmen zu belohnen) seien und welche durch Nichtkauf abgestraft werden müssten. Hingegen würden Indexfondsanleger als „Free Rider“ kostenlos an den Früchten dieses Preisentdeckungsprozesses partizipieren. Das Trittbrettfahrerargument trifft auch auf Tausende andere Märkte zu. Ein einziges Beispiel soll genügen: der Gebrauchtwagenmarkt. Der kann natürlich nur existieren, weil es einen Neuwagenmarkt gibt. Sind Gebrauchtwagenkäufer deswegen Trittbrettfahrer der moralisch und ökonomisch höherstehenden Neuwagenkäufer? Die Absurdität dieses Arguments ist mit Händen zu greifen.

Ein in seiner offensichtlichen Unlogik ebenfalls drolliges Anti-ETF-Argument, das mit dem Trittbrettfahrer-Argument verbunden ist, lautet, dass passives Investieren nicht mehr funktionieren würde oder könnte, wenn alle es täten. Ach ja? Im menschlichen Dasein sind viele, vielleicht die meisten Aktivitäten und Verhaltensweisen nur deshalb möglich, weil eben nicht alle Exemplare der Spezies Homo Sapiens Sapiens sie gleichzeitig praktizieren – eine triviale Feststellung und – ja – sie gilt auch für passives Investieren. Doch wie dem auch sei, bis der (richtig gemessene) globale Marktanteil von passivem Investieren von derzeit rund 1 Prozent auf 80 Prozent gestiegen ist, bleibt passives Investieren die schlauere, weil rentablere Alternative. Wenn wir bei 80 Prozent angekommen sind, werde ich der erste sein, der wieder auf „aktiv“ umsteigt.

Weitere Scheinargumente

Hiermit sind wir noch längst nicht am Ende der Anti-ETF-Argumente angekommen. Drei weitere Argumente sind die Behauptung einer „unheimlichen“ Marktmacht der drei großen ETF-Provider Blackrock, Vanguard und State Street, das systemische Risiko, das im Falle eines Kollaps dieser drei Firmen für die Weltfinanzarchitektur entstehen könnte, und angebliche ETF-Strukturrisiken im Falle einer Marktkrise bei austrocknender Marktliquidität. Auch diese drei Argumente leiden an logischer oder empirischer Schwindsucht. In meinem oben genannten Blog gehe ich genauer auf sie ein.

 

 

 

 

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